被忽视的分布式光伏龙头——正泰电器

星星

被忽视的分布式光伏龙头——正泰电器原创2021-07-27 20:00·格菲资本研究

正泰电器给人的印象一直都是做低压电器的，也算是行业的龙头企业。但其实，公司2020年光伏业务的营业收入已经占了公司总营收将近50%的份额。

单看去年的业绩，公司低压电器端的发展就已经遇到了瓶颈，当年低压电器端营收只增长了3%。也许这就是公司估值如此低的原因。

除此之外，公司毛利率水平也有所下降，低压端毛利率下降1.59%至32.14%，光伏端毛利率下降0.48%至22.01%。

公司的光伏业务分为三块：持有电站电费收入、BT光伏电站出售和组件业务。2020年光伏业务营收增长18.57%，其中组件端营业占比最多，但毛利率最低，只有10.78%。

正泰的组件业务面向的更多是分布式光伏，我们寄希望于整县推进政策给分布式光伏装机带来的增长预期，从而为正泰引申出第二条增长曲线。

组件端一部分通过自身的分布式开发建设来带货，一部分销售给集中式光伏电站。正泰电器具有从硅片到组件一体化生产能力，20年毛利率为10.78%，与头部企业还有些差距。若将组件端业绩单独列支出来，公司组件端收益率微乎其微。

分布式开发业务模式分为两种：合作开发和光伏贷产品。前者是正泰出资，老百姓出屋顶，目前有3GW+的开发规模；后者是正泰提供整套系统，施工现场全套服务，这部分目前有40万电站规模，今年开发30万电站，年底能达到60-70万电站。

正泰2015年就开始大力发展光伏业务，2016年开始将光伏业务营收数据单独列支出来，15-17年建立团队，18年开发电站300MW，19年1GW，20年1.8GW，体量连续扩增。

我们对正泰的预期差：

• 公司是户用光伏开发龙头企业，整县推进开发了分布式光伏市场，预计至少有200GW以上的装机规模，分5年建设的话每年装机40GW，这对于我国分布式光伏现存体量来说已是倍增。整县推进掀起了BIPV的浪潮，虽然BIPV有诸多好处，但针对户用屋顶持有者更倾向于不需要屋顶重建的BAPV，而正泰是户用开发建设的龙头企业，户用光伏市占率达15-20%，是隐形龙头。
• 正泰原有低压电器业务发力疲软，光伏有望成为第二条增长线，且公司最近动作频繁，也可以看出公司在分布式开发建设和光伏业务端的重视。今年上半年正泰开发了1.3GW的分布式电站，占上半年户用的23%，占上半年光伏总装机量的9%，比去年有较大进步。
• 正泰拥有从组件到逆变器再到变压器等的全套光伏产品，整县推进政策实施后，公司有望成为央企的合作伙伴，据悉，目前公司已与118个县以及五大四小中的三家企业签订了开发协议，在未来的分布式开发红利中能够分的一份蛋糕。
• 正泰去年开发1.8GW的分布式电站，假设未来分布式平均每年开发40GW，其中户用30GW，正泰市占率20%就是6GW，这就是倍增的体量。
  

我们对正泰的疑虑：

• 公司过去几年开发业务量分别均实现近翻倍增长，但观察公司光伏业务营收增幅却并没有那么明显。究其原因还是单瓦营收降低，且公司毛利率也在同比下降。2020年公司光伏业务净利润11.76亿元，8.32%的净利率，虽总体盈利水平还算可以，我们还是比较担心公司未来盈利能力进一步下降。
• 去年公司实现64.27亿元的净利润，39.64亿元的扣非净利润，非经常损益里有27亿来自于公司投资的中控技术股价波动所引起的公允价值变动损益。今年预期低压电器端实现27-28亿利润，光伏端实现14亿利润，共42-44亿扣非净利润，但若非经常性损益出现波动，今年公司业绩有可能不会增长。